De novo, os fundos abutre: o caso da Argentina

A luta entre fundos abutre e a Argentina continua se desenvolvendo e sua solução pode abrir novas opções acerca de como frear o perverso mecanismo de extração de valor que pesa sobre os que reestruturam a dívida soberana. Opinión Sur se pergunta se é possível que a justiça, neste caso do Estado de Nova Iorque, recompense a especulação financeira que causou e vem causando prejuízo ao mundo sem freio algum, regulação e muito menos arrependimento. O autor deste artigo, economista de ampla trajetória internacional, apresenta uma lúcida análise do processo legal que vá se aproximando de uma definição. A crise da dívida argentina de 2001-2002 foi profunda e dolorosa. A proposta de reestruturação, de 2005, refletiu as dificuldades sofridas pelo país ([ver meu blog->http://www.economonitor.com/blog/2008/09/some-reflections-on-argentinas-debt-restructuring/]). A aceitação alcançou cerca de 74%, entretanto houve ainda uma substancial porcentagem de titulares da dívida que não entraram na reestruturação (holdouts). Em algum ponto entre 2006 e 2007, e por razões que ainda me escapam, participantes de um importante fundo que não participou do câmbio da dívida de 2005 e ficou com uma significativa porcentagem de mais ou menos 18 bilhões de dólares não cambiados, visitaram-me para conversar sobre o que deveriam fazer para conseguir um acordo com o governo argentino (naquela época eu representava o governo da Argentina na Junta de Diretores Executivos no Banco Interamericano de Desenvolvimento, mas, como disse a meus visitantes, a questão da dívida estava “bem acima do meu nível de decisão”).

Mesmo assim, eles insistiram e, então, eu lhes disse quatro coisas que eu pensava que eles deviam fazer: primeiro, eles deveriam parar de falar mal do meu país porque ninguém iria querer negociar nessas condições (eles disseram que não estavam por trás do lobby agressivo e negativo em Washington e outras capitais que tentava apresentar a Argentina pelo pior ângulo possível; antes, eles atribuíram a campanha aos – em suas palavras – “cowboys da ATFA”, sigla em inglês para “Força-tarefa para a Argentina”, o lobby pago pela Elliot e fundos similares); segundo, eu disse que eles não deveriam pressionar organismos internacionais para pararem de emprestar para a Argentina porque isso tornaria um acordo ainda mais difícil; terceiro, eles deveriam apresentar uma proposta e não esperar o governo da Argentina dar o primeiro passo, o que havia sido proibido pela lei argentina (a Ley Cerrojo, ou “Lei Ferrolho”); e quarto, eles deveriam incluir em sua oferta algum dinheiro novo. Para minha surpresa, o fundo elaborou uma proposta nessas linhas (inclusive com o dinheiro novo), mas veio a crise de 2007-2008, forçando a eliminação do componente dinheiro novo e atrasando todo o processo. Entretanto, aquela proposta por fim resultou no câmbio da dívida de 2010, que levou a uma geral aceitação de algo acima de 91% (somando os câmbios de dívida de 2005 e 2010).

Eu mencionei isso para trazer luz às diferenças entre as abordagens dos holdouts que querem negociar, e a Elliot e companhia (“os cowboys do ATFA”), que mantiveram a campanha de lobby agressivo contra a Argentina, pois é uma razão importante para a indisposição entre as duas partes. Agora, estamos em outra fase do drama pós-2010, com a proposta do governo da Argentina, datada de 29 de março ([Ver pdf->http://www.shearman.com/files/upload/NML-Capital-v-Argentina-2013-3-29-Letter-from-Argentina-to-the-Court.pdf]). Eu deixei o governo da Argentina há um ano ([Ver->http://www.lanacion.com.ar/1454410-confirman-que-cambia-el-delegado-argentino-en-el-bid]). Então, meus comentários aqui não refletem posições oficiais ou informação interna privilegiada. Mas porque eu estou ficando cada vez mais frustrado com o que eu tenho lido depois da proposta de 29 de março, deixem-me descarregar parte dessa minha frustração nos próximos parágrafos. Algumas pessoas reclamaram que a oferta não apresentava nada de novo com respeito aos antigos câmbios da dívida. Mas como o governo da Argentina poderia ter feito diferente se: a) ele tem argumentado que pari passu significa que todos os portadores de ações devem ser tratados de maneira igual, e que os querelantes não merecem tratamento diferenciado, como seria o caso do julgado original do juiz Griesa, do pagamento dos 100%; e b) ainda não há um julgado da Corte de Apelações? Por outro lado, outras pessoas reclamaram que o governo da Argentina não deveria ter incluído na oferta o cupom do PIB. Novamente, dado que estava nos anteriores câmbios da dívida, como o cupom do PIB não deveria ser incluído agora?

Outras pessoas se apressaram a concluir que em razão de Elliot e companhia não terem aceitado o câmbio da dívida de 2010, eles não aceitariam esta oferta agora. O fato de que no dia 2 de abril a Corte de Apelações americana na jurisdição do Segundo Circuito de Nova Iorque enviou aos holdouts a proposta argentina nos oferece novas perspectivas. Antes, esses holdouts (para evitar palavras como “fundos abutre” que, de acordo com alguns refletem melhor a natureza do modelo dos negócios seguido pelos fundos litigantes) tinham um firme julgado a seu favor. Agora, eles precisam avaliar o que fazer antes de saber o que a Corte do Segundo Circuito realmente pensa. Os holdouts podem muito bem ainda rejeitar a proposta. Mas eu argumentaria que seria um erro. Esses holdouts parecem estar operando sob conceitos errôneos sobre os aspectos legais, econômicos e políticos do caso, pelo menos pelo modo como essas questões são vistas pela perspectiva do governo da Argentina (minha interpretação, claro). Portanto, seria útil para eles reconsiderarem.

– Primeiro, os holdouts atuais parecem pensar que se houver um segundo julgado contra a Argentina, seu governo poderá fazer uma oferta melhor aos querelantes e se tornar legalmente imune porque não será uma oferta voluntária, mas terá sido ordenada pela Corte. Essa interpretação jurídica não é completamente testada, e pode levar a mais litígios, e não menos. O governo da Argentina não pode seguir essa interpretação, dados os riscos envolvidos.

– Segundo, eles parecem pensar que é impossível redirecionar os pagamentos fora de Nova Iorque. Fazê-lo certamente seria um processo complicado e geraria incerteza e um ainda mais alto prêmio por risco por algumas semanas ou mesmo alguns meses. Mas observadores informados consideram que pode ser feito. Eu acho que é óbvio que o governo da Argentina quer proteger os titulares de ações que entraram nos câmbios anteriores. Então, em minha opinião, ele fará o que for necessário para assegurar que qualquer interrupção será curta e que os atuais titulares de ações cobrem o pactuado. É interessante mencionar (um fato notado por vários analistas) que agora os títulos argentinos sob a lei argentina são comercializados com prêmios acima daqueles sob a lei de Nova Iorque: isto é, os mercados consideram que é mais seguro ter ações sob a lei argentina que sob a lei novaiorquina. O dano que o juiz Griesa está infligindo à Nova Iorque como centro financeiro é claro, e pode se tornar substancial se o julgado for mantido. Mesmo com a ruptura de curto prazo, os benefícios a médio prazo para a Argentina com o fim dos múltiplos litígios, factuais ou potenciais, em Nova Iorque, ao redirecionar os pagamentos por outros centros (incluindo a Argentina) pode ser maior que os custos. Os custos a médio prazo mais importantes serão suportados pelos agentes econômicos e financeiros de Nova Iorque, que já estão infelizes com a atitude dos holdouts e com os julgados do juiz Griesa.

– Terceiro, eles parecem acreditar que o governo da Argentina precisa voltar aos mercados de crédito urgentemente e, portanto, estão sob pressão financeira para resolver esta reivindicação. Mas isso não parece ser o caso. Todas as estimativas sobre grandes débitos fiscais exageram ao excluírem financiamento do Banco Central e do sistema da seguridade social como se eles fossem 100% ilegítimos. Entre os cálculos que consideram tal financiamento 100% legítimo (como faz o governo da Argentina) e100% ilegítimo, (como argumentam os críticos), há um espectro de possibilidades para as quais eu não vi nenhuma análise razoável. Em todo caso, o governo da Argentina ainda tem acesso àquele financiamento (quaisquer sejam as consequências negativas de médio prazo de tal método de financiar o setor público) e a consolidação fiscal necessária para reduzir os déficits a níveis mais confortáveis não é tão grande quanto a porcentagem do PIB.

– Quarto, Elliot e companhia não parecem capazes de considerar a profundidade da aversão que seu modelo de negócio gera em muitos lugares, começando pelo governo da Argentina, mas agora incluindo os bancos e acionistas feitos reféns pela decisão do juiz Griesa, sem contar com os governos de muitos países industrializados que enfrentam os generalizados problemas de dívida. O governo da Argentina bem pode pensar (e eu sou unicamente responsável por essa suposição) que como a crise argentina de 2001-2002 levou à generalização final das Cláusulas de Ação Coletiva (provendo, assim, ao menos algo positivo para as finanças internacionais fora do dramático e muito doloroso episódio da Argentina), este litígio oferece a chance de bater a estaca final sobre o coração da um modelo de negócio que é altamente perturbador das finanças internacionais, particularmente sob as atuais circunstâncias. Nesse caso, a agonizante experiência argentina estaria contribuindo duas vezes para um processo mais estável de lidar com dívidas soberanas.

– Quinto, em termos de dinheiro, se você: a) soma a diferença do que a Elliot pagou e o que estaria recebendo com a proposta argentina (como mostrado nos cálculos do documento), e b) computa a valorização do capital após o acordo devido ao significativo declínio no risco país, os atuais holdouts teriam um retorno considerável. Parte da discussão esotérica sobre o valor presente líquido de qualquer reestruturação de dívida é ((para)) definir qual é a devida taxa de desconto. A taxa de desconto argentina tem sido alta por causa deste litígio, e ficou ainda mais alta porque o errôneo julgado do juiz Griesa fez reféns o Banco de Nova Iorque Mellon e os credores com dívidas ativas à reivindicação da Elliot. Se Elliot e companhia aceitarem a proposta argentina, a taxa de desconto para um cálculo de valor presente líquido pós acordo será bem mais baixa, beneficiando a todos. A Elliot e companhia podem continuar a seguir a estratégia de ferir a todos, começando com Nova Iorque como um centro financeiro e as futuras reestruturações de dívida soberana (mas também incluindo a eles mesmos, porque eles estão sangrando ao pagar custas judiciais e de lobby, além de não ter seus títulos da dívida pagas de volta), ou aceitar a realidade de que eles não terão nada melhor do que esta oferta e fazer o acordo.

Então, temos um bom e um mau equilíbrios. Em minha opinião, a Argentina não tem espaço legal, político e econômico para sair do que foi oferecido. Então, os únicos instrumentos de coordenação para ir para um bom equilíbrio são um julgado ainda mais realista pelo Segundo Circuito em Nova Iorque da Corte de Apelações dos Estados Unidos, ou a Elliot e companhia aceitarem a oferta. O fato de que os juízes de Nova Iorque enviaram a proposta aos holdouts me faz pensar que eles querem um “bom equilíbrio econômico”, mas estão lutando com as implicações das questões legais (“fazemos valer os contratos tal como estão escritos para mostrar que Nova Iorque é regida pelo ‘domínio da lei’ ou aceitamos a sentença do juiz Griesa que, ao reescrever os contratos de outros agentes, poderá gerar um prejuízo mais sistêmico para Nova Iorque como centro financeiro?”).

Para os holdouts todos os cenários parecem implicar mais custos do que aceitar a oferta. Seu modelo de negócios já está sob ameaça pela cláusula da Ação Coletiva, desconsiderando este caso. A possibilidade de que a Argentina aceite o adverso julgado e pague 100% ou algo melhor do que fora oferecido nos anteriores câmbios da dívida não existe. Portanto, a única razão para os holdouts não aceitarem é tentar infligir mais dor à Argentina, mesmo que no processo eles não recebam nenhum pagamento, continuem a pagar custas advocatícias e de lobby e inflijam sérios danos à Nova Iorque como centro financeiro e a inocentes espectadores, como as instituições financeiras envolvidas no processamento dos pagamentos e os acionistas que aceitaram os anteriores câmbios da dívida. Até os fundos abutre deveriam usar uma análise de custo-benefício como seres humanos.

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