Otra vez los fondos buitres: el caso de Argentina

La pugna entre fondos buitres y Argentina sigue desarrollándose y su resolución puede abrir nuevas opciones acerca de cómo frenar el perverso mecanismo de extracción de valor que pesa sobre quienes reestructuran deuda soberana. Opinión Sur se pregunta si es posible que la justicia, en este caso del Estado de Nueva York, premie la especulación financiera que ha dañado y sigue dañando al mundo sin ningún freno, regulación y mucho menos remordimiento. El autor de este artículo, economista de amplia trayectoria internacional, presenta un lúcido análisis del proceso legal que va acercándose a una definición. La crisis de deuda de Argentina del 2001/2002 fue profunda y dolorosa. La propuesta de reestructuración del 2005 reflejó las dificultades sufridas por el país ([ver mi blog->http://www.economonitor.com/blog/2008/09/some-reflections-on-argentinas-debt-restructuring/].). La aceptación alcanzó alrededor del 74%, por ende aún quedó un porcentaje significativo de tomadores de deuda que no entraron en la reestructuración (holdouts). En algún momento de 2006 o 2007, y por motivos que aún desconozco, miembros de un importante fondo que no había participado en el canje de deuda de 2005 y que poseía un porcentaje significativo de los alrededor de 18 mil millones de dólares no canjeados, me visitaron para hablar sobre lo que ellos debían hacer para llegar a un acuerdo con el gobierno argentino (en ese entonces yo representaba al gobierno de Argentina en el Directorio Ejecutivo del Banco Interamericano de Desarrollo, pero, tal como le dije a mis visitantes, el asunto de la deuda estaba “muy por encima de mi nivel de decisión”).

De todos modos ellos insistieron y entonces les dije cuatro cosas que pensé que debían hacer: primero, dejar de hablar mal de mi país porque nadie negociaría en esos términos: (dijeron que no eran los responsables del lobby agresivo y negativo en Washington y otras capitales que intentaba mostrar a la Argentina de la peor manera posible; en cambio atribuían la campaña (en sus palabras) a los “vaqueros de la ATFA”, o sea el Grupo de Tareas Estadounidense para Argentina, el negocio de cabildeo pagado por Elliot y fondos similares); segundo, dije que no debían presionar a organizaciones internacionales para que dejaran de prestarle a Argentina dado que esto obstaculizaría aún más llegar a un acuerdo; tercero, que debían presentar una propuesta y no esperar a que el gobierno argentino diera el primer paso lo que estaba vetado por una ley argentina (la “Ley Cerrojo”); y, cuarto, deberían incluir en la oferta nuevo dinero. Para mi sorpresa, ese fondo armó una propuesta de esa índole (incluso con nuevo dinero) pero luego en 2007/2008 sobrevino la crisis internacional, forzando la eliminación del componente nuevo dinero y demorando todo el proceso. Sin embargo, esa propuesta eventualmente desembocó en el canje de deuda de 2010, el cual llevó a una aceptación generalizada de alrededor de más del 91% (sumando el canje de deuda de 2005 y 2010).

Mencioné esto para destacar las diferencias en enfoques por parte de tenedores de deuda que no entraron en el canje pero que estaban abiertos a negociar, en comparación con Elliot y compañía (“los vaqueros de la ATFA”), quienes mantuvieron la agresiva campaña de lobby en contra de Argentina, una importante razón para la mala disposición entre las partes. Ahora nos encontramos en otra fase del drama post-2010, con la propuesta del 29 de Marzo del gobierno argentino ([ver->http://www.shearman.com/files/upload/NML-Capital-v-Argentina-2013-3-29-Letter-from-Argentina-to-the-Court.pdf]).  Dejé al gobierno de Argentina hace más de un año ([ver->http://www.lanacion.com.ar/1454410-confirman-que-cambia-el-delegado-argentino-en-el-bid]) por lo que mis comentarios en estas líneas no reflejan una posición oficial ni información confidencial alguna. Pero dado que estoy más y más frustrado por lo que he leído luego de la propuesta del 29 de Marzo, permítanme descargar al menos parte de mi frustración en los próximos párrafos.

Algunas personas objetaron que la oferta no presentó nada nuevo respecto a los anteriores canjes de deuda. ¿Cómo podría el Gobierno argentino haber hecho algo distinto si a) estuvo argumentando que “pari passu” significa que todos los titulares de bonos deben tener el mismo trato y que los demandantes no merecen un tratamiento diferencial, como fuera el caso del veredicto original del juez Griesa de un pago del 100%, y b) aún no hay un veredicto del Tribunal Federal de Apelaciones? Por otro lado, otra gente se quejó de que el Gobierno argentino no tendría que haber incluido el cupón de PBI en esta oferta. Nuevamente, dado que había sido incluido en los anteriores canjes de deuda, ¿cómo hubiera sido posible no incluir el cupón de PBI ahora?

Otras personas se han apresurado a concluir que dado que Elliot y compañía no aceptaron el canje de deuda de 2010, no aceptarían esta oferta ahora. El hecho de que ayer (2 de abril) el Tribunal Federal de Apelaciones de los Estados Unidos del Segundo Circuito en Nueva York enviara a los holdouts la propuesta argentina, presenta nuevas perspectivas. Antes, estos holdouts (para evitar términos cargados como “fondos buitre” los cuales según varios reflejarían mejor la naturaleza del modelo de negocio seguido por los fondos litigantes) tenían un firme fallo a su favor. Ahora deben evaluar qué hacer antes de saber lo que el Tribunal de Segundo Circuito realmente piensa. Los holdouts podrían todavía rechazar la propuesta. Pero yo argumentaría que es una equivocación. Esos holdouts parecieran operar bajo algunas concepciones erradas acerca de los aspectos legales, económicos y políticos del caso, al menos como esos aspectos son vistos desde la perspectiva del Gobierno de Argentina (mi interpretación, por supuesto). De ahí que podría serles beneficioso reconsiderar su accionar.

*Primero, los actuales holdouts parecen creer que si hay un segundo fallo en contra de Argentina, el Gobierno argentino podrá hacer una mejor oferta a los demandantes y ser inmune legalmente puesto que no es una oferta voluntaria sino que sería ordenada por la Corte. Esta interpretación legal no fue puesta a prueba, y podría desembocar en más litigios y no menos. El Gobierno argentino no puede seguir esta interpretación debido a todos los riesgos que implica.

*Segundo, parecen creer que es imposible re-direccionar los pagos por fuera de Nueva York. Hacerlo sería de seguro un proceso complicado y generaría incertidumbre y otras primas de riesgo mayores durante algunas semanas o incluso algunos meses. Pero observadores informados sostienen que podría llevarse a cabo. Creo que es obvio que el Gobierno argentino quiere proteger a los tenedores de bonos que formaron parte de los canjes previos. Entonces, en mi opinión, hará lo que sea necesario para asegurar que cualquier interrupción sea breve y que los actuales poseedores de bonos sean resarcidos. Es interesante mencionar (un hecho observado por varios analistas) que ahora los bonos argentinos bajo ley argentina se compran y venden con una prima superior a los que están bajo ley neoyorkina; es decir, que los mercados consideran que es más seguro tener bonos bajo ley argentina que de Nueva York. El daño que el fallo del Juez Griesa está causando a Nueva York como centro financiero es claro, y podría convertirse en sustancial en caso de que el fallo se mantenga. Incluso con la disrupción a corto plazo, los beneficios a mediano plazo para Argentina de ponerle fin a los múltiples litigios, actuales y potenciales en Nueva York re-direccionando pagos a través de otros centros (incluyendo Argentina) podrían ser superiores a los costos. Los más importantes costos a mediano plazo serán absorbidos por agentes económicos y financieros de Nueva York, que ya están descontentos con la actitud de los holdouts y el fallo del Juez Griesa.

*Tercero, parecen creer que el Gobierno argentino necesita volver a los mercados de crédito urgentemente y que, consecuentemente, se encuentra bajo presión financiera para resolver esta demanda. Pero éste no parece ser el caso. Todos los estimados sobre grandes déficits fiscales son exagerados al excluir el actual financiamiento del Banco Central y el Sistema de Seguridad Social como si fueran 100% ilegítimos. Entre los cálculos que consideran dicho financiamiento 100% legítimo (como lo hace el Gobierno argentino) y 100% ilegítimo (como aducen los críticos) existe un rango de posibilidades para el cual yo no he visto análisis razonables. De todos modos, el Gobierno de Argentina aún tiene acceso a ese financiamiento (cualesquiera pudieran ser las consecuencias negativas a mediano plazo de ese método de financiación del sector público) y la consolidación fiscal necesaria para reducir el déficit a niveles muy confortables no es alto como porcentaje del PBI.

*Cuarto, Elliot y compañía no parecen apreciar la profundidad del desagrado que su modelo de negocio genera en muchas partes, empezando por el Gobierno argentino, pero ahora incluyendo a los bancos y tenedores de bonos rehenes de la decisión del Juez Griesa, ni que hablar de los gobiernos de varios países industrializados que enfrentan generalizados problemas de endeudamiento. El Gobierno de Argentina bien podría pensar (y soy único responsable de esta presunción) que como la crisis del 2001/2002 llevó a la generalización definitiva de las Cláusulas de Acción Colectiva (de este modo brindando al menos algo positivo para las finanzas internacionales como resultado del episodio dramático y muy doloroso de Argentina), este litigio ofrece la chance de finalmente clavar una estaca de madera a través del corazón de este modelo de negocios que es altamente disruptivo de las finanzas internacionales, particularmente en las presentes circunstancias. En ese caso, la agonizante experiencia argentina estaría contribuyendo dos veces a un proceso más estable para lidiar con defaults soberanos.

*Quinto, en términos monetarios, si a) se sumara la diferencia de lo que pagó Elliot y lo que estaría recibiendo bajo la propuesta argentina (como se muestra en los cálculos de ese documento), y b) se computase la apreciación de capital luego del acuerdo debido a una reducción significativa del riesgo país, los actuales holdouts obtendrían una ganancia significativa. Parte de la discusión esotérica acerca del Valor Actual Neto de cualquier reestructuración de deuda es definir cuál es la tasa de descuento apropiada. La tasa de descuento de Argentina ha sido alta debido a este litigio, y ha subido aún más dado el erróneo fallo del Juez Griesa que hizo del Banco de Nueva York Mellon y los poseedores de bonos con deudas no morosas rehenes de la demanda de Elliot. Si Elliot y compañía aceptan la propuesta de Argentina, la tasa de descuento para un cálculo del VAN post-acuerdo será mucho menor, beneficiando a todos. Elliot y compañía pueden continuar siguiendo una estrategia que lastima a todo el mundo, empezando por Nueva York como centro financiero, y a futuras reestructuraciones de deuda soberana (pero también a ellos mismos, dado que están sangrando dinero de los costos legales y de lobby, además de no lograr el pago de sus bonos), o aceptar la realidad de que no obtendrán nada mejor que esta oferta y acordar.

Así que tenemos un buen equilibrio y un mal equilibrio. En mi opinión, Argentina no tiene espacio legal, político o económico para moverse de lo que ha ofrecido. Así que los únicos mecanismos de coordinación para desplazarse al buen equilibrio son o un fallo más realista por el Tribunal Federal de Apelaciones del Segundo Circuito en Nueva York, o Elliot y compañía aceptando la oferta. El hecho de que los jueces de Nueva York hayan enviado la propuesta a los holdouts me hace pensar que ellos quieren “un buen equilibrio económico”, pero que están luchando con las implicaciones de los asuntos legales (¿debemos reforzar los contratos tal como están escritos para mostrar que Nueva York se rige por “el mandato de la ley” o si aceptamos el fallo del Juez Griesa, al reescribir los contratos de otros agentes, puede generar un daño más sistémico a Nueva York como centro financiero?)

Para los holdouts todos los escenarios posibles parecen implicar mayores costos que el de aceptar la oferta. Su modelo de negocio ya se encuentra bajo amenaza por la Cláusula de Acción Colectiva, independientemente de este caso. La posibilidad de que Argentina acepte un fallo adverso y pague el 100% o algo mejor que lo que fue ofrecido en los canjes de deuda anteriores, no existe. Por ende, la única razón para los holdouts de no aceptar la propuesta argentina es tratar de infligir más dolor a la Argentina, aunque en el proceso no reciban pago alguno, deban continuar pagando costos legales y de lobby, y ocasionen un severo daño a Nueva York como centro financiero y a inocentes terceros como las instituciones financieras involucradas en procesar los pagos y los poseedores de bonos que aceptaron previos canjes de deuda. Hasta los fondos buitres debieran poder utilizar un análisis de costo-beneficio como seres humanos.

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